¿Está barata la bolsa?

Comentaba en la trampa del PER y el dividendo cómo los bajos PER que se veían entonces no eran ocasión de compra. Cuando el ciclo económico cambia, los bajos PER no suelen ser más que vestigios de los beneficios pasados, ya que a menudo las cotizaciones empiezan a reflejar el deterioro de las expectativas antes de que los PER empiecen a reflejar la caída de los beneficios. Sin embargo, los inversores inexpertos habitualmente son embaucados por esos tentadores ratios y forman cartera justamente en el peor momento posible del ciclo. No son pocos los inversores que han ido comprando acciones de bancos al mismo ritmo que sus cotizaciones se desplomaban, cegados por unos ratios que no eran más que el recuerdo de un pasado que no volverá. En la bolsa lo que se cotiza son las expectativas, y no el momento actual.

Cuando el ciclo económico se va a acercando a la parte más baja, empieza a ocurrir justamente lo contrario: a pesar de las caídas de precio de las acciones, los beneficios bajan tanto (o se convierten en pérdidas) que los PER suben. Parece obvio que una empresa que esté en pérdidas no vale cero (al menos no necesariamente), con lo que digamos que los ciclos económicos distorsionan la validez del PER como método para identificar si una acción está cara o barata.

Para mitigar en cierta medida este efecto usamos el P/E10, que utiliza la media de los beneficios de los 10 años anteriores.






Vemos en el gráfico anterior cómo este PER media de 10 años del S&P500, popularizado por el profesor de Yale Robert Shiller, estaba en 15.4 a finales de 2008. Se considera que es una buena ocasión de compra en mercado bajista cuando baja de 10, de lo cuál estaba aún lejos entonces.

Actualmente, tras las últimas bajadas de la bolsa, se situaría en 13 veces.

Vamos a tomar las estimaciones de beneficios de Standard & Poor´s para 2009 y 2010. Calculamos qué nivel de cotización del índice S&P500 se correspondería con un P/E10 de 10. Tomamos, según estimaciones, beneficios de 32,41$ para 2009 y de 39,59$ para 2010.

Con esos datos obtenemos el nivel de 562 puntos de S&P500 para un PER medio de 10 años de 10 a finales de 2009, lo que implicaría un 25% de caída adicional desde los niveles actuales. Para finales de 2010, el nivel sería de 544 puntos de S&P500. Ese sería el nivel que perforado a la baja nos indicaría una buena ocasión de compra según beneficios medios de los últimos diez años. Por supuesto, éste es un indicador más, y no la piedra filosofal. Podríamos no llegar a ver ese 10 y perdernos la ocasión de compra, pero si entramos más arriba hemos de tener claro que la valoración de la bolsa no es tan barata como nos pueda parecer a simple vista. Como consideración adicional habría que tener en cuenta que a pesar de que el PER medio de diez años representa un ajuste prudente de valoración, no hemos de olvidar que precisamente los diez años anteriores se han caracterizado por los beneficios empresariales basados en un muy elevado consumo que se producía a través de un endeudamiento insensato consecuencia de una burbuja crediticia. Nos hemos acostumbrado a vivir gastando muy por encima de la renta real, y eso se ha terminado. La burbuja inmobiliaria producía un efecto riqueza que incitaba al sobreconsumo, y que en el caso americano se llegaba a consumir la revalorización de la vivienda a través de nuevo endeudamiento.


Tras ver ese nivel de P/E10 inferior a 10, sería conveniente confirmarlo a través de otros importantes indicadores como el ECRI, desempleo, pedidos duraderos, ITRAXX Crossover y HMI.